Il 12 luglio scorso, il T.A.R. Lazio si è pronunciato, con sentenza n. 13748/2025, sul ricorso promosso da UniCredit S.p.A. (di seguito, UniCredit) per l’annullamento del DPCM del 18 aprile 2025, con il quale, in relazione all’offerta di scambio volontaria di UniCredit, avente ad oggetto la totalità delle azioni di Banco BPM S.p.A. (di seguito, Banco BPM), sono stati esercitati, da parte del Governo, i poteri speciali di cui al decreto legge 15 marzo 2012, n. 21.

L’applicabilità della normativa golden power al settore finanziario.

La normativa in materia di esercizio dei poteri speciali (c.d. golden power), introdotta con il D.L. n. 21/2012, convertito con modificazioni dalla L. n. 56/2012, attribuisce, al Consiglio dei Ministri, in presenza di specifici presupposti (descritti agli articoli 1, 1 bis e 2 del Decreto-Legge), la facoltà di sottoporre ad un potere di veto o ad imposizione di specifiche prescrizioni operazioni dalla conclusione delle quali potrebbe derivarne una minaccia di grave pregiudizio per gli interessi essenziali dello Stato, in primis, sicurezza e ordine pubblico.

Nella impostazione originaria della normativa golden power, promossa e adottata a fronte delle criticità evidenziate con riguardo alla precedente normativa golden share, introdotta con legge n. 474 del 1994, l’ambito di applicazione oggettivo della disciplina era circostanziato ai settori della difesa e della sicurezza nazionale (art. 1, D.L. 21/2012), con riguardo anche ad operazioni intra-UE e di minoranza e ai settori dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni (art. 2, comma 1, D.L. 21/2012).

Nel corso degli anni, complice anche l’impatto di eventi come l’emergenza epidemiologica da Covid-19 e il conflitto russo-ucraino, l’ambito di applicazione della normativa è stato progressivamente ampliato, con particolare riguardo ai settori sottoposti all’esercizio dei poteri speciali.

Già con l’adozione del Reg. (UE) 2019/452, che istituisce un quadro per il controllo degli investimenti esteri diretti nell’Unione, il legislatore Ue ha previsto, all’articolo 4, che, nel determinare se un investimento estero diretto può incidere sulla sicurezza o sull’ordine pubblico, gli Stati membri (e la Commissione) possono prendere in considerazione i suoi effetti potenziali, tra l’altro, a livello di infrastrutture finanziarie.  Così per effetto dell’art. 2, comma 1ter introdotto nel D.L. 21/2012, l’ambito di applicazione del golden power è stato ampliato agli «ulteriori» beni e rapporti di rilevanza strategica riconducibili ai settori previsti dall’art. 4 del Reg. (UE) n. 2019/452.

Successivamente, in via transitoria, con il D.L. 8 aprile 2020, n. 23, che tra le numerose novità introdotte, per quanto qui di rilievo, ricomprendeva espressamente, tra i settori di interesse, quello finanziario, con la specificazione che in essi si intendessero inclusi il settore creditizio e assicurativo e, poi, con il D.L. 21 marzo 2022, n. 21, con cui le suddette disposizioni transitorie sono entrate definitivamente a regime e inserite nel D.L. 21/2012 (si veda, per una analisi approfondita sulle novità introdotte dal D.L. n. 21/2022, R. Chieppa, in Federalismi.it, 2022).

Così, il settore finanziario – inizialmente escluso dall’ambito di applicazione del D.L. n. 21/2012 – è stato ricompreso tra quelli sottoposti al golden power. In questa prospettiva, è stato altresì chiarito che l’obbligo di notifica si applica anche agli acquisti di partecipazioni provenienti da soggetti appartenenti all’Unione europea, «ivi inclusi quelli residenti in Italia».

A chiarire, invece, quali operazioni del settore creditizio rientrino nell’ambito di applicazione del golden power è il DPCM 18 dicembre 2020, n. 179, che all’articolo 8 individua «beni e rapporti di rilevanza strategica per l’interesse nazionale, ulteriori rispetto a quelli individuati nei decreti di cui all’articolo 1, comma 1, e all’articolo 2, comma 1, del medesimo decreto-legge n. 21 del 2012». In particolare per quanto qui di interesse perché rilevante ai fini dell’esercizio dei poteri speciali nell’operazione UniCredit/Banco BPM, il riferimento è alla lettera c) dell’articolo 8, che individua «le attività economiche di rilevanza strategica finanziarie, creditizie e assicurative, anche se svolte da intermediari, esercitate da imprese che realizzano un fatturato annuo netto non inferiore a 300 milioni di euro e aventi un numero medio annuale di dipendenti non inferiore a duecentocinquanta unità».

Dunque, con riguardo al caso in esame, se alla luce delle novità nella disciplina golden power, la notifica rappresentava un atto dovuto, in quanto ricorrevano i requisiti previsti dalla stessa normativa, le prescrizioni imposte dal governo lasciano spazio a non poche perplessità. Invero, l’esercizio concreto dei poteri speciali, richiede che l’operazione rappresenti una concreta minaccia per interessi essenziali dello Stato, condizione di difficile riscontro in un’operazione domestica tra due primari operatori italiani (si veda, Luca Picotti, in Osservatorio Golden Power, 2025).

Il provvedimento impugnato e il ricorso dinanzi al T.A.R. Lazio.

Il 25 novembre 2024, UniCredit comunicava al mercato la decisione di promuovere un’offerta pubblica di scambio ai sensi degli artt. 102 e 106, comma 4 del TUF, avente a oggetto la totalità delle azioni ordinarie del Banco BPM. L’offerta pubblica prevedeva che, per ciascuna azione del Banco BPM conferita in adesione, venisse corrisposto un controvalore in azioni ordinarie di nuova emissione di UniCredit.

La Commissione nazionale per le Società e la Borsa (di seguito, Consob) approvava, in data 28 aprile 2025, il Documento d’Offerta, e veniva avviato, così, il Periodo di adesione, la cui scadenza era stata fissata al 23 giugno 2025.

In data 18 aprile 2025, sulla base della Relazione del Ministero dell’Economia e della Finanze, con la quale veniva proposto al Presidente del Consiglio dei Ministri di esercitare, nella forma di specifiche prescrizioni, i poteri speciali, veniva adottato il decreto del Presidente del Consiglio dei Ministri, con il quale venivano imposte a UniCredit una serie di prescrizioni.

In particolare, il Governo imponeva di: (i) non ridurre per un periodo di cinque anni il rapporto impieghi/depositi praticato da Banco BPM S.p.A. e UniCredit S.p.A. in Italia, con l’obiettivo di incrementare gli impieghi verso famiglie e PMI nazionali; (ii) non ridurre il livello del portafoglio attuale di project finance di Banco BPM S.p.A. e UniCredit S.p.A. in Italia; (iii) per un periodo di almeno 5 anni: (1) di non ridurre il peso attuale degli investimenti di Anima Holding S.p.a. in titoli di emittenti italiani; (2) di supportare lo sviluppo della Società; (iv) cessare tutte le attività in Russia, entro nove mesi dalla data del presente provvedimento.

UniCredit, tramite due comunicati stampa, rispettivamente del 18 e del 22 aprile, contestava la scarsa trasparenza delle condizioni e la non chiarezza dell’applicazione del golden power a un’operazione interamente domestica, sospendendo ogni tipo di decisione definitiva «sulla strada da seguire in merito all’offerta», in attesa di un riscontro da parte del governo.

In conseguenza, la Consob con delibera del 21 maggio 2025 sospendeva per 30 giorni l’Offerta, prorogando il Periodo di adesione al 23 luglio e il 23 maggio successivo, UniCredit annunciava la proposizione di un ricorso al T.A.R. al fine di «ottenere chiarezza e una valutazione formale indipendente sulla corretta applicazione del golden power al caso specifico».

A fondamento del ricorso, UniCredit articolava tre principali motivi di impugnazione.

In primo luogo, denunciava l’illegittimità del decreto per difetto dei presupposti richiesti dalla disciplina sui poteri speciali: questi ultimi, infatti, attribuiti dalle anzidette disposizioni, integrano, la presenza di una misura del tutto eccezionale, da utilizzare quale extrema ratio nei soli casi in cui sussista una «minaccia» ad interessi fondamentali dello Stato. In tal senso, secondo UniCredit, l’operazione, interamente domestica e riguardante due soggetti italiani che da tempo operano stabilmente in Italia e che sono da sempre sottoposti alle regole del diritto nazionale ed europeo, nonché al costante controllo di numerose Autorità di vigilanza nazionali ed europee, non avrebbe potuto rappresentare una minaccia per la sicurezza o l’ordine pubblico.

Da ciò discenderebbe anche una violazione delle libertà fondamentali sancite dal diritto dell’Unione (artt. 49 e 54 TFUE in materia di libertà di stabilimento ed artt. 63 e 65 TFUE in materia di libertà di circolazione dei capitali), giacché le restrizioni imposte sarebbero giustificate da mere considerazioni economiche, inidonee a fondare deroghe legittime alle libertà fondamentali sancite dai Trattati dell’Ue.

In secondo luogo, UniCredit lamentava la violazione del Reg. (CE) n. 139/2004 – nel cui ambito di applicazione, ai sensi del suo articolo 1, rientra l’operazione UniCredit/Banco BPM – che attribuisce alla Commissione europea una competenza esclusiva sulle concentrazioni di dimensione Ue. Le prescrizioni governative, non preventivamente notificate a Bruxelles e non riconducibili agli «interessi legittimi» contemplati dall’art. 21, par. 4, invaderebbero dunque un ambito riservato alla Commissione stessa.

Il terzo motivo riguardava il contenuto stesso delle prescrizioni, ritenute da UniCredit illegittime in quanto generatrici di oneri sproporzionati e tali da incidere sia sull’autonomia gestionale della banca nel medio periodo, sia sullo svolgimento dell’offerta in corso, in assenza di un quadro informativo chiaro per il mercato e gli investitori. Con particolare riferimento alla prescrizione per cui UniCredit avrebbe dovuto cessare entro nove mesi tutte le attività in Russia, è stata dalla stessa banca definita «abnorme» e non realisticamente eseguibile in quanto necessiterebbe del consenso della competente Autorità russa.

La decisione del T.A.R. Lazio.

Il T.A.R. Lazio, con sentenza del 12 luglio 2025, ha, seppur parzialmente, accolto il ricorso presentato da UniCredit, censurando, per la prima volta, l’operato del governo nell’esercizio dei poteri speciali, nell’offerta pubblica di scambio su Banco BPM.

Il Collegio svolge, in primo luogo, una ricognizione della disciplina rilevante, a livello nazionale nonché dell’Unione europea. Muovendo dal Reg. (UE) 2019/452 e dalla comunicazione della Commissione del 6 aprile 2022 in tema di investimenti esteri diretti dalla Russia e Bielorussia, il T.A.R. sottolinea come anche il legislatore italiano abbia progressivamente ampliato il novero dei settori strategici, includendovi, per quanto qui di interesse, quello creditizio e finanziario.

Ciò preliminarmente osservato, prosegue a spiegare come, nel procedimento nazionale in materia di golden power, articolato in una fase istruttoria e in una decisionale, quest’ultima – di competenza esclusiva del Consiglio dei Ministri – si caratterizza per un’ampia discrezionalità.

In tal senso, il T.A.R. ricorda come sia proprio il diritto dell’Unione a facoltizzare tale ampio spettro di valutazioni e come la stessa disciplina golden power si muova all’interno di istruzioni – presupposti, modalità e criteri per l’esercizio dei poteri speciali – individuate dalla Corte di giustizia dell’UE, richiamando la nota condanna alla golden share italiana (sentenza 26 marzo 2009, C-326/07) e la successiva introduzione del D.L. n. 21/2012.

Il T.A.R., dando, dunque, meramente atto dell’ampliamento dei settori potenzialmente interessati dal golden power – snodo fondamentale dell’intera vicenda – e sottraendosi a un’analisi più approfondita della questione – prosegue spostando l’attenzione sull’art. 1 del D.L. n. 21/2012. Viene, così, precisato come le limitazioni alla libera circolazione dei capitali possono ritenersi compatibili con il diritto UE solo se fondate su «presupposti oggettivi, circostanziati e specifici, adeguatamente istruiti e proporzionati» rispetto alla finalità di tutela della difesa e della sicurezza nazionale.

In un quadro così delineato, la natura degli interessi in gioco sembra giustificare la discrezionalità intrinseca nell’esercizio dei poteri speciali del Governo che tuttavia – chiarisce il Collegio – in assenza di un’adeguata istruttoria e di una chiara declinazione dei presupposti, rischia di trasformarsi in un «potere dirigistico», incompatibile con le libertà fondamentali sancite dai Trattati.

Fermo quanto osservato e dato atto che l’operazione in esame è stata approvata dalla Commissione europea, in quanto ritenuta compatibile con la disciplina anticoncorrenziale dell’Unione in tema di concentrazioni, il T.A.R. chiarisce che l’obiettivo del golden power sia quello di «tutelare gli interessi nazionali strategici rispetto ad investimenti ed altre operazioni finanziarie potenzialmente suscettibili di pregiudicarli» e che il carattere di «incontroversa “specialità”» che ne connota l’esercizio ne preclude l’espansione ad ambiti che non rientrano nella salvaguardia del «supremo interesse nazionale» rappresentato dalla tutela della sicurezza e dell’ordine pubblico.

Dunque, un’espansione della normativa in esame sembra poter essere legittimata solo qualora vengano rispettati tre presupposti fondamentali: (i) minaccia di un interesse primario dello Stato, (ii) assenza di altri strumenti suscettibili di condurre al raggiungimento della medesima finalità, (iii) adeguatezza e proporzionalità dell’intervento. In tal senso, il T.AR. Lazio conclude che l’operazione UniCredit/Banco BPM, operatori aventi primaria collocazione nazionale ed internazionale, può condurre ad una concentrazione il cui valore economico integra un importo di assoluto rilievo.

Pertanto, declinando la nozione di «sicurezza economica» come species del più ampio genus della «sicurezza nazionale» – in virtù tanto della normativa nazionale, quanto di quella europea – il T.A.R. ammette la configurabilità di un intervento statale in operazioni aventi connotazione economico-finanziaria, a presidio della sicurezza pubblica e nazionale, altrimenti suscettibili di essere compromesse. Ne consegue che «in nuce» non mancano i presupposti a fondamento dell’esercizio del golden power nell’operazione in esame.

Escluso che il potere esercitato difetti di legittimo fondamento nella normativa di riferimento e con riguardo al settore interessato, il T.A.R. passa, nella seconda parte della sentenza, ad esaminare le singole prescrizioni.

In particolare, il Collegio censura la prima prescrizione, limitatamente al condizionamento, per un arco temporale di estensione quinquennale, del mantenimento del rapporto depositi/impieghi di UniCredit, in quanto ritenuto non conforme ai caratteri di adeguatezza e proporzionalità così come sanciti dalla menzionata sentenza della Corte di giustizia del 2009, e in quanto carente di una valutazione estesa al «complesso di variabili suscettibili di determinare significative modificazioni delle condizioni di mercato».

Quanto alla seconda prescrizione che impone all’offerente di non ridurre il livello dell’attuale portafoglio di project finance di UniCredit e di Banco BPM, il T.A.R. ha ritenuto una simile imposizione, in assenza della previsione di una durata minima temporale della stessa, integrante un diretto intervento statale sulla politica aziendale di UniCredit, in quanto suscettibile di condizionare la politica creditizia per il settore del project finance. Pertanto, l’assenza di un arco temporale di vigenza della misura, comporta l’illegittimità dell’estensione del vincolo di mantenimento del portafoglio considerato con riguardo ad UniCredit.

È stata invece confermata la terza prescrizione, in quanto espressiva dell’obiettivo – ritenuto legittimo – di assicurare che il risparmio gestito continui a sostenere l’economia nazionale. Parimenti, è stata ritenuta inerente agli interessi strategici del Paese e conforme ai criteri di appropriatezza (anche sotto un profilo temporale) e proporzionalità anche la quarta prescrizione, concernente la cessazione delle attività in Russia.

Dunque, sebbene il T.A.R. Lazio abbia per la prima volta censurato un intervento del governo alla luce del golden power, tale decisione non sembra avere intaccato la struttura sostanziale del provvedimento, risultando, nel ragionamento del Collegio, la necessaria e preordinata esigenza di tutela della sicurezza economica e del risparmio nazionale. Lo si evince, dalla ricognizione che il giudice amministrativo propone della normativa europea e nazionale, riconoscendo come la seconda, nella sua estensione, sia assolutamente in linea con la prima e con gli obiettivi da essa preposti: lo fa, tuttavia, senza sottolineare come l’obiettivo dell’Unione siano gli interventi di soggetti extra-Ue e non, come nel caso di specie, le operazioni domestiche (si veda, Luca Picotti, Osservatorio Golden Power, 2025). Vi è di più. Anche con riguardo alle prescrizioni imposte dal governo, il T.A.R. si è limitato a censurare due prescrizioni su quattro, ammettendo, tuttavia, la validità delle prime qualora parzialmente rimodulate.

All’indomani della pubblicazione della sentenza, UniCredit ribadendo con fermezza la fondatezza dei rilievi proposti «in merito alle incertezze derivanti dalle prescrizioni del Golden Power», rappresentava come la decisione del T.A.R. fosse prova «inequivocabile» dell’utilizzo illegittimo del golden power da parte del governo nell’operazione in esame e si riservava di valutare ogni futura iniziativa opportuna.

L’intervento della Commissione europea e il ruolo dell’articolo 21 del Reg. (CE) 2004/139.

Dalle considerazioni sulla sentenza del T.A.R. Lazio, nonché dai recenti sviluppi della normativa sul golden power emerge il, sempre più reale, rischio di un utilizzo indiscriminato dei poteri speciali, non più circoscritto alla sua ratio originaria di protezione degli interessi essenziali dello Stato da minacce esterne.

Questo scenario ha sollevato non poche perplessità in seno alle istituzioni UE, tanto che, a seguito dell’emanazione del DPCM del 18 aprile 2025, la Commissione europea ha inviato all’Italia una richiesta di informazioni circa l’intervento del governo nell’operazione e all’indomani della sentenza del T.A.R., ha espresso il suo parere preliminare sulla questione.

Il perno della valutazione preliminare della Commissione ricade sull’articolo 21 del Reg. (UE) sulle concentrazioni. In particolare, ai sensi del suo articolo 21, paragrafo 4, gli Stati membri possono adottare misure adeguate a tutelare «interessi legittimi», purché siano compatibili con i principi generali e altre disposizioni del diritto dell’UE e purché rispettino i requisiti di idoneità, proporzionalità e non discriminazione. Il controllo sul rispetto di tali presupposti è riservato alla Commissione, al fine, in particolare, di salvaguardare la sua competenza ai sensi dello stesso regolamento sulle concentrazioni ed evitare la frammentazione del mercato unico.

La stessa Commissione, alla luce di tali considerazioni, giunge a ritenere come l’adozione e l’entrata in vigore del Decreto, nella sua forma attuale, violi gli specifici obblighi di comunicazione e sospensione previsti dall’articolo 21 in quanto, seppur vero che la sicurezza pubblica costituisce, tra l’altro, un interesse legittimo ed è espressamente menzionata dallo stesso articolo 21, è altrettanto vero che la giustificazione delle condizioni imposte ad UniCredit non sia stata adeguatamente motivata e che la stessa Commissione avrebbe, evidentemente, dovuto visionare il decreto prima della sua attuazione.

La valutazione preliminare evidenzia ulteriori possibili profili di incompatibilità con altre disposizioni del diritto dell’UE, anche in materia di libera circolazione dei capitali e di vigilanza prudenziale da parte della BCE.

Si aprono così scenari problematici in termini di compatibilità con il diritto dell’Unione europea, in particolare con riguardo alla disciplina sulle concentrazioni e al tema della ripartizione delle competenze. La stessa Commissione valuta le prossime tappe da percorrere, nell’attesa delle osservazioni in risposta dell’Italia, non escludendo di poter adottare una decisione a norma dell’articolo 21 del Regolamento Concentrazioni in cui (i) dichiara che l’Italia ha violato l’articolo 21 del Regolamento e (ii) le ordina di revocare senza indugio il Decreto.